如何衡量公司護(hù)城河的深淺？本文一起來(lái)看看查理·芒格如何理解“護(hù)城河”，enjoy~

護(hù)城河，用哈佛商學(xué)院教授邁克爾·波特的話來(lái)說(shuō)，就是“企業(yè)可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”。芒格和巴菲特在伯克希爾使用的比喻則是：公司本身等同于“城堡”，而城堡的價(jià)值是由“護(hù)城河”決定的。

公司需要有強(qiáng)大的“護(hù)城河”，因此在查理芒格看來(lái)，如果你在做一項(xiàng)投資決策，至少需要通過(guò)“四個(gè)過(guò)濾器”的篩選，這四個(gè)過(guò)濾器分別是：

1. 該業(yè)務(wù)是否具有護(hù)城河；
2. 該業(yè)務(wù)是否能讓投資者理解；
3. 公司誠(chéng)信和人才管理；
4. 是否可以以具有吸引力的價(jià)格買到（安全邊際）。

這篇文章的主題是“護(hù)城河”，芒格列出了與護(hù)城河相關(guān)的“四項(xiàng)技能”：

1. 創(chuàng)造一個(gè)護(hù)城河。護(hù)城河的建設(shè)需要卓越的管理技巧與一些運(yùn)氣。
2. 找出其他人創(chuàng)造的護(hù)城河。芒格和巴菲特就是這樣做的人。查理承認(rèn)，他和巴菲特購(gòu)買護(hù)城河，一方面是因?yàn)樗麄儾⒉荒馨炎o(hù)城河建造的特別好。當(dāng)然，他們的優(yōu)勢(shì)在于，擁有一個(gè)有才華的管理團(tuán)隊(duì)，所以對(duì)于他們投資的企業(yè)來(lái)說(shuō)，即使管理人才離開(kāi)了公司，他們有時(shí)也可以幫助企業(yè)生存下來(lái)。
3. 在初創(chuàng)企業(yè)的護(hù)城河變得明顯之前發(fā)現(xiàn)它。這是一個(gè)優(yōu)秀的風(fēng)投希望做的事情，但這種技能非常的罕見(jiàn)。
4. 用學(xué)術(shù)術(shù)語(yǔ)進(jìn)行描述，就像邁克爾波特那樣。

這四項(xiàng)技能中的每一項(xiàng)都很難得，很多人只有一個(gè)，而世界上超過(guò) 90% 的人沒(méi)有以上任何一種技能。

芒格認(rèn)為，發(fā)現(xiàn)別人創(chuàng)造的護(hù)城河與自己建造護(hù)城河，這兩種能力是截然不同的。你不需要知道如何制作漢堡，但卻可以發(fā)現(xiàn)麥當(dāng)勞擁有護(hù)城河。

同樣，偉大的經(jīng)理人也許可以轉(zhuǎn)型成為偉大的風(fēng)險(xiǎn)投資家，但有時(shí)候也不一定。邁克爾波特能夠很好地把微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一些想法引入商學(xué)院，但芒格卻說(shuō)：“我不會(huì)給他錢讓他創(chuàng)業(yè)，或是讓他為我做投資決策，因?yàn)闆](méi)有數(shù)據(jù)表明他可以做得很好?！?/p>

而對(duì)于芒格本人來(lái)說(shuō)，一方面他認(rèn)為，四個(gè)過(guò)濾器中沒(méi)有什么比護(hù)城河更重要。另一方面，芒格雖然不會(huì)創(chuàng)造護(hù)城河，但能夠識(shí)別并且購(gòu)買它。

那么，護(hù)城河可能來(lái)自于哪里呢？以下是幾種潛在的來(lái)源：

1、供應(yīng)方的規(guī)模經(jīng)濟(jì)

在一些寡頭壟斷的市場(chǎng)里，大型公司在商品和服務(wù)的生產(chǎn)方面產(chǎn)生掌握了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)品的單位成本隨著產(chǎn)量的增加而下降。但是，由于管理大企業(yè)的難度過(guò)高等因素，規(guī)模經(jīng)濟(jì)很難幫助企業(yè)主宰整個(gè)市場(chǎng)。通用汽車就在汽車供給方面有很大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，但它從未接管整個(gè)汽車市場(chǎng)。

另外，一些科技公司把諸如半導(dǎo)體制造等任務(wù)外包出去，失去了重要的供給優(yōu)勢(shì)，這在短期內(nèi)看起來(lái)是明智的，但外包卻會(huì)給公司帶來(lái)長(zhǎng)期的損害。

再以沃爾瑪為例來(lái)解釋規(guī)模經(jīng)濟(jì)的好處，通過(guò)對(duì)其分銷系統(tǒng)的投資，沃爾瑪擁有了龐大的供應(yīng)方規(guī)模經(jīng)濟(jì)。這些投資給沃爾瑪帶來(lái)了護(hù)城河，配合其高度的運(yùn)營(yíng)效率，幫助沃爾瑪增加了盈利能力。

此外，伯克希爾也看到了供應(yīng)方規(guī)模經(jīng)濟(jì)在鐵路業(yè)務(wù)上形成的護(hù)城河。鐵路業(yè)務(wù)出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手極不可能，而且，隨著美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資水平下降和能源價(jià)格上漲，公共道路的情況惡化，鐵路基建公司變得更具競(jìng)爭(zhēng)力。

2、需求方的規(guī)模經(jīng)濟(jì)（網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)）

如果越來(lái)越多的人使用它，產(chǎn)品或服務(wù)就會(huì)變得更有價(jià)值，這時(shí)候需求側(cè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)（也稱為“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”）就會(huì)產(chǎn)生。與供應(yīng)方規(guī)模經(jīng)濟(jì)不同，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)往往表現(xiàn)出兩個(gè)特點(diǎn)：非線性，可累積。所以，在投資時(shí)，如果需要在供給方規(guī)模效應(yīng)和需求方規(guī)模效應(yīng)中選擇，最好選后者。

eBay，Craigslist，Twitter，F(xiàn)acebook 和其他多邊市場(chǎng)都掌握了需求方的規(guī)模效應(yīng)。微信也是，你的微信朋友圈中，你最親密、最重要的人越多，你就越傾向于更頻繁地使用微信。

亞馬遜既有供應(yīng)方也有需求方的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而且兩者相互促進(jìn)。例如，由于需求方的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，在亞馬遜上寫下評(píng)論的人越多，其對(duì)其他用戶的參考價(jià)值就越大。另一方面，亞馬遜在倉(cāng)庫(kù)和供應(yīng)鏈上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)也為其帶來(lái)了巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)然，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)只是影響利潤(rùn)的一個(gè)方面。有時(shí)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)存在，但市場(chǎng)很?。ㄒ?yàn)楣菊幱谝粋€(gè)利基市場(chǎng)），這種護(hù)城河對(duì)公司的影響可能也不會(huì)很大。

3、品牌

芒格和巴菲特在購(gòu)買喜詩(shī)糖果之前，一直不了解品牌的價(jià)值。他們?cè)谑召?gòu)后才發(fā)現(xiàn)，這家公司可以定期提高價(jià)格，而客戶并不怎么表示不滿。他們稱這種能力為“定價(jià)能力”。

芒格指出，在收購(gòu)喜詩(shī)糖果之前：

“我們不知道一個(gè)好品牌的力量。隨著時(shí)間的推移，我們發(fā)現(xiàn)，就算你每年提高 10％的價(jià)格，也沒(méi)有人會(huì)太過(guò)在意。這一點(diǎn)幾乎改變了伯克希爾后來(lái)的投資思路?！?/p>

可口可樂(lè)也是一家類似的公司，它用了 100 年左右的時(shí)間，讓人們相信商標(biāo)也具備無(wú)形的價(jià)值。人們后來(lái)甚至把“可口可樂(lè)”這個(gè)品牌和一種獨(dú)特的味道聯(lián)系起來(lái)。

巴菲特和芒格在確定品牌護(hù)城河實(shí)力的時(shí)候，還會(huì)進(jìn)行一項(xiàng)非常重要的思維測(cè)試：競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是否可以通過(guò)大規(guī)模燒錢復(fù)制或削弱某家公司的品牌護(hù)城河？

舉一個(gè)例子，巴菲特在 2012 年伯克希爾會(huì)議上對(duì)可口可樂(lè)的評(píng)價(jià)如下：“如果你給我 100、20 0、甚至 300 億美元來(lái)削除可口可樂(lè)的品牌價(jià)值，我就做不到?！?/p>

當(dāng)然，創(chuàng)造一個(gè)偉大的品牌是一件難得的事情，相當(dāng)需要技巧，并且可以說(shuō)是一筆大運(yùn)。

4、監(jiān)管

很多企業(yè)有很高的管理能力，因此可以輕松面對(duì)監(jiān)管。但強(qiáng)監(jiān)管卻會(huì)成為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入的障礙，所以，相關(guān)的法規(guī)可能會(huì)保護(hù)一家公司，為其創(chuàng)造出護(hù)城河。

對(duì)于伯克希爾來(lái)說(shuō)，穆迪在債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)中就具備類似的“監(jiān)管護(hù)城河”。為了發(fā)行債券，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求發(fā)行人從極少數(shù)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)那里獲得評(píng)級(jí)，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本身具備極高的門檻，這意味著對(duì)于三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——穆迪，標(biāo)普和惠譽(yù)來(lái)說(shuō)，他們都具備“監(jiān)管護(hù)城河”。

再拿富國(guó)銀行來(lái)說(shuō)，它在這方面的收益也很大，甚至已經(jīng)到了“大而不能倒”的程度，這同樣意味著，它從監(jiān)管中獲益，擁有“監(jiān)管護(hù)城河”。

5、專利和知識(shí)產(chǎn)權(quán)

被政府授予專利或其他類型知識(shí)產(chǎn)權(quán)的公司實(shí)際上擁有合法的壟斷權(quán)。高通公司就是一個(gè)好例子，這家公司通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)建立護(hù)城河，它擁有非常多的專利，并且設(shè)法將它們變成（或是融入）足夠重要的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，再加上需求方面的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，高通公司創(chuàng)建了一個(gè)防御性極強(qiáng)的護(hù)城河。

除了了解以上幾類護(hù)城河，我們還需要考慮一個(gè)問(wèn)題：護(hù)城河的持久性。

在查理看來(lái)，即使你現(xiàn)在有一個(gè)好生意，但這并不意味著會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。

比如，假設(shè)你開(kāi)了一家服裝店，開(kāi)始還算成功，但這會(huì)吸引模仿者和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，他們當(dāng)然很高興，因?yàn)樘峁┙o他們的產(chǎn)品和服務(wù)會(huì)越來(lái)越好。但對(duì)投資者來(lái)說(shuō)這是一個(gè)痛苦的過(guò)程，結(jié)果可能會(huì)非常不確定。

再比如報(bào)紙，這是一個(gè)曾經(jīng)擁有驚人護(hù)城河的行業(yè)，現(xiàn)在這個(gè)護(hù)城河正在衰落。對(duì)于報(bào)紙來(lái)說(shuō)，技術(shù)的變化使得他們幾乎失去了自己的護(hù)城河。

最后來(lái)思考一下，如何衡量公司護(hù)城河的深淺？

想象一下，如果你的利潤(rùn)大于資金成本，并且這個(gè)利潤(rùn)水平在未來(lái)幾年內(nèi)能夠保持合理的程度，那么你的護(hù)城河就很強(qiáng)大。因此，護(hù)城河的持續(xù)時(shí)間是其深淺的一個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)。

另外，定價(jià)能力也可以作為護(hù)城河深淺的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)際上，有的企業(yè)可以通過(guò)提高價(jià)格來(lái)大幅提高回報(bào)——但他們沒(méi)有這樣做。這意味著他們有很大的未開(kāi)發(fā)的潛力，比如迪士尼，比如可口可樂(lè)，它們都有尚未開(kāi)發(fā)的定價(jià)能力。

關(guān)于這一點(diǎn)其實(shí)巴菲特早就說(shuō)過(guò)，如果你在提價(jià)之前必須舉行祈禱會(huì)，那你就沒(méi)有護(hù)城河。

原文地址：?https://25iq.com/2012/12/06/charlie-munger-on-moats-first-of-the-four-essential-filters/

譯文來(lái)源：微信公眾號(hào)“42章經(jīng)”（ID：myfortytwo）創(chuàng)投理想國(guó)每日通訊

譯者：曾翔 李澤欣

題圖來(lái)自 Pixabay，基于 CC0 協(xié)議