9月中下旬，一份證監(jiān)會(huì)秘密報(bào)告引發(fā)了投資界的震動(dòng)——該報(bào)告建議國(guó)務(wù)院取締VIE(協(xié)議控制)架構(gòu)。這將在一定程度上鉗制PE投資以及創(chuàng)業(yè)型企業(yè)融資。

一位看到過(guò)該文件的人士對(duì)本報(bào)透露，這份由證監(jiān)會(huì)提交的報(bào)告并非是以部門正式建議的名義直接遞交到，而是以情況報(bào)告的形式遞交到了高層，篇幅20余頁(yè)，基調(diào)是要防范VIE對(duì)國(guó)家安全造成潛在的威脅?！皥?bào)告最初是國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人批示后再轉(zhuǎn)給了國(guó)務(wù)院，其后國(guó)務(wù)院相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)人在報(bào)告上作了很長(zhǎng)的批復(fù)”。

決策層的高度重視也推動(dòng)著VIE監(jiān)管進(jìn)程的突然加快。最新信息是，VIE一事已經(jīng)上升到了國(guó)務(wù)院法制辦層面，這意味著對(duì)VIE的監(jiān)管有望很快進(jìn)入立法程序。

VIE監(jiān)管風(fēng)波導(dǎo)致中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司股價(jià)大跌外，也對(duì)外資基金的投資帶來(lái)了實(shí)質(zhì)性的影響。一些外資基金已經(jīng)在著手通過(guò)技術(shù)手段升級(jí)已投案例中的VIE架構(gòu)以降低風(fēng)險(xiǎn)；而法律界人士則嘗試新的模式報(bào)批投資項(xiàng)目，以試探監(jiān)管層是否能夠放開(kāi)另一個(gè)口子。

秘密報(bào)告

8月中旬，一份由證監(jiān)會(huì)起草的關(guān)于VIE架構(gòu)的報(bào)告遞交到了高層。

有兩位曾看到過(guò)該報(bào)告的消息人士向本報(bào)確認(rèn)了該報(bào)告的真實(shí)性。綜合他們提供的信息能大概了解到這份報(bào)告的輪廓，該報(bào)告共20余頁(yè)，首頁(yè)已經(jīng)有很長(zhǎng)篇幅的批復(fù)。報(bào)告并非一份正式的報(bào)告，更像是一份情況匯報(bào)。

VIE緣于行業(yè)管制，國(guó)內(nèi)一些行業(yè)禁止外資進(jìn)入，這些行業(yè)的企業(yè)被迫通過(guò)VIE的方式向外資機(jī)構(gòu)融資以及到海外上市。這一模式最早出現(xiàn)在2000年4月新浪的上市操作中，因此又被稱作新浪模式。

據(jù)稱，該報(bào)告的主要內(nèi)容是闡述VIE的存在對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)安全構(gòu)成的潛在風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家安全是其核心基調(diào)。證監(jiān)會(huì)在報(bào)告中建議應(yīng)該嚴(yán)格監(jiān)管VIE，并直言可取締VIE。而為避免對(duì)境內(nèi)外資本市場(chǎng)造成劇烈波動(dòng)，證監(jiān)會(huì)則建議對(duì)歷史上已經(jīng)形成的VIE案例暫不進(jìn)行清理。

報(bào)告得到了高層的高度重視。上述見(jiàn)過(guò)該報(bào)告的人稱，報(bào)告上的批復(fù)顯示，國(guó)家高層領(lǐng)導(dǎo)人率先作出了批復(fù)，其后該報(bào)告轉(zhuǎn)呈了國(guó)務(wù)院，一位相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)人隨之也在報(bào)告上作了批復(fù)?！芭鷱?fù)密密麻麻地寫了很長(zhǎng)，很少看到有這么長(zhǎng)的批復(fù)。”該人士稱，“相關(guān)決策層批復(fù)的大意是高度重視VIE的影響，認(rèn)真研究VIE，尊重已經(jīng)存在的客觀事實(shí)，用‘老人老辦法，新人新辦法’的方式加以規(guī)范?！?/p>

證監(jiān)會(huì)直至發(fā)稿時(shí)也并未公開(kāi)確認(rèn)該報(bào)告的存在，但商務(wù)部的一些官員則私下表示均已經(jīng)對(duì)此有所了解。

事實(shí)上，就在這份報(bào)告的消息傳出前，業(yè)界在議論了兩個(gè)月時(shí)間后，VIE的爭(zhēng)議已經(jīng)漸趨平靜，即便是8月中旬商務(wù)部出臺(tái)新規(guī)首次將VIE納入到安全審查范圍內(nèi)，也未能激起如此大的漣漪。

監(jiān)管上升

這份報(bào)告的“意外出現(xiàn)”對(duì)VC界尤其是外資VC，特別是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)都帶來(lái)巨大震動(dòng)——憂慮和恐慌。不少行業(yè)中人將矛頭指向證監(jiān)會(huì)，公開(kāi)質(zhì)疑其突然插手是為了“一己之私”。

資深互聯(lián)網(wǎng)人士謝文就公開(kāi)表示，監(jiān)管部門向國(guó)務(wù)院提交此類報(bào)告，不排除是借機(jī)擴(kuò)權(quán)，也有可能是變相提出放寬企業(yè)境內(nèi)上市條件的要求。

實(shí)際上，證監(jiān)會(huì)插手VIE也從其報(bào)告的蛛絲馬跡中流露出了“真實(shí)的意圖”?！霸趫?bào)告中，證監(jiān)會(huì)建議最高層取締VIE，同時(shí)證監(jiān)會(huì)又埋下了一個(gè)很大的伏筆，建議對(duì)于已經(jīng)在海外成功上市的優(yōu)秀企業(yè)可以以特批的形式使其返回到國(guó)內(nèi)上市。”上述看過(guò)該報(bào)告的人士稱。

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)早已成為吸引風(fēng)險(xiǎn)投資最多的產(chǎn)業(yè)，也是海外資本市場(chǎng)上市的核心力量，它們中許多公司早已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中最具活力的企業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)公司早期引進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)投資基本上以外資基金為主，本土基金鮮有覆蓋，大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都是在海外上市。自新浪上市至今，已經(jīng)有42家公司采用VIE架構(gòu)在美國(guó)上市，如百度、阿里巴巴(微博)等知名公司均在其列，但這些卻幾乎與本土資本市場(chǎng)無(wú)太大關(guān)系，它們也不受國(guó)內(nèi)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管。

一位外資基金人士直言，“互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)新性最為突出，國(guó)內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板在開(kāi)啟兩年之后問(wèn)題暴露出了很多問(wèn)題，創(chuàng)新型、高成長(zhǎng)型企業(yè)有限，若能推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)接，那將影響深遠(yuǎn)?！?/p>

若真如此，這份報(bào)告或許只是證監(jiān)會(huì)擴(kuò)權(quán)與爭(zhēng)取上市資源大棋局中的一步。

“這里面內(nèi)幕太多了，太敏感了?！狈山缫晃皇熘獌?nèi)情的消息人士以此描述他目前掌握的情況。他參與過(guò)有關(guān)決策部門的相關(guān)調(diào)研，也正在為該部門提供決策建議。他直言現(xiàn)在包括工信部、商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)在內(nèi)的幾個(gè)部委都在碰這事，“部門間的分歧很大，各自的利益考量大不同?！?/p>

VIE的復(fù)雜性并不僅在于有部委間的博弈，更涉及中國(guó)對(duì)WTO的承諾、中國(guó)外資政策、國(guó)家產(chǎn)業(yè)安全、互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)等諸多要素，利益關(guān)系復(fù)雜。

也正因?yàn)榇?，VIE的命運(yùn)也難至被完全否定的地步。與證監(jiān)會(huì)要求取締VIE的觀點(diǎn)不同，商務(wù)部的態(tài)度則更加平和。商務(wù)部發(fā)言人近日曾公開(kāi)表示，正在研究如何對(duì)VIE進(jìn)行規(guī)范。

本報(bào)記者從商務(wù)部官員處了解到的情況是，目前商務(wù)部方面并未有出臺(tái)進(jìn)一步監(jiān)管措施的意向，商務(wù)部并未拿出VIE監(jiān)管的時(shí)間表，但商務(wù)部正在會(huì)同律所、業(yè)界等加緊調(diào)研。與商務(wù)部有密切接觸的人士則透露，商務(wù)部官員對(duì)VIE的理解和認(rèn)可程度相對(duì)要好，“務(wù)實(shí)一些”，拿出的意見(jiàn)也會(huì)更“溫和一些”。

但現(xiàn)有局面已經(jīng)不在任何部委單獨(dú)掌控之中。

在國(guó)家高層批復(fù)后，國(guó)內(nèi)對(duì)VIE監(jiān)管一事已經(jīng)上升到了前所未有的高度，最新的消息是已經(jīng)進(jìn)入到了國(guó)務(wù)院法制辦層面，“對(duì)VIE的監(jiān)管很快將進(jìn)入立法程序，按照一般流程，國(guó)務(wù)院法制辦可能會(huì)啟動(dòng)立法調(diào)研工作。最終不一定會(huì)針對(duì)VIE出臺(tái)新的法規(guī)，也有可能是出臺(tái)相關(guān)的解釋和補(bǔ)充。”另一位消息人士透露。

上述消息人士估算，若VIE正式進(jìn)入到國(guó)務(wù)院法制辦的層面，則可能在未來(lái)6個(gè)月時(shí)間左右有明確的定論。

VIE轉(zhuǎn)向

9月23日，大洋彼岸的美國(guó)納斯達(dá)克交易所(微博)中的中國(guó)概念股繼續(xù)大幅下挫，相較于市場(chǎng)整體下挫其跌勢(shì)表現(xiàn)更為突出，國(guó)內(nèi)外的相關(guān)機(jī)構(gòu)及從業(yè)人士都嗅到了比之前VIE危機(jī)爆發(fā)時(shí)更為緊張的氣息。

如今的氣氛與當(dāng)年“10號(hào)文”出臺(tái)時(shí)的氛圍頗為相似。2006年商務(wù)部下發(fā)《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，要求境外殼公司收購(gòu)境內(nèi)關(guān)聯(lián)企業(yè)必須報(bào)商務(wù)部審批，這就是業(yè)內(nèi)所經(jīng)常提起的“10號(hào)文”?！?0號(hào)文”出臺(tái)后，業(yè)界也為此揣摩和探索了約半年的時(shí)間。此后，為了規(guī)避審批，VIE開(kāi)始成為2006年以后中國(guó)企業(yè)境外上市的主要模式。

盡管該文明確提到了外資并購(gòu)可以通過(guò)報(bào)商務(wù)部審批的方式進(jìn)行，但事實(shí)上，“10號(hào)文”后，商務(wù)部沒(méi)有審批一單紅籌返程并購(gòu)?！吧虅?wù)部是從來(lái)就不受理這種申報(bào)，我們?cè)囘^(guò)很多次，證明了這條路行不通。”一位多年從事外商投資法律方面服務(wù)的律師直言。

和從事相關(guān)行業(yè)的法律界人士觀點(diǎn)基本一致，該律師也認(rèn)可，VIE從法律上來(lái)講實(shí)質(zhì)上就是有違法之處，亦承認(rèn)外資對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)有較強(qiáng)控制的觀點(diǎn)。但他認(rèn)為建設(shè)性的做法應(yīng)該是宜疏不宜堵，“正道不通只好走旁門，現(xiàn)在旁門關(guān)了是不是應(yīng)該開(kāi)正道？”

諸如北極光創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人鄧鋒在內(nèi)的許多外資基金人士則呼吁監(jiān)管層應(yīng)該多從解決中小企業(yè)融資、互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展等戰(zhàn)略角度審視VIE。

綜合目前的狀況來(lái)看，“新老劃斷”或?qū)⑹且粋€(gè)必然的結(jié)果，即已經(jīng)通過(guò)VIE上市的公司會(huì)并無(wú)大恙，但對(duì)將來(lái)繼續(xù)謀求海外上市的VIE使用者則風(fēng)險(xiǎn)驟增。這將意味著，外資VC在國(guó)內(nèi)已經(jīng)投下的許多尚未上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面臨改變架構(gòu)和接受審批的風(fēng)險(xiǎn)。

投資界和法律界都嚴(yán)陣以待，在近幾日的采訪中記者發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)數(shù)家知名律師事務(wù)所都在不停地開(kāi)會(huì)研究VIE之事，外資基金也開(kāi)始尋找新的具有可操作性的方案。

上海一家外資VC合伙人透露，他們已經(jīng)開(kāi)始在法律層面和資本運(yùn)作模式層面上尋找新的突破，希望通過(guò)技術(shù)手段先行“升級(jí)”此前設(shè)立的VIE案例。

法律界也開(kāi)始探索操作層面中的突破。不止一家律所已經(jīng)打算近期正式向商務(wù)部提交一個(gè)外商投資的案件的報(bào)請(qǐng)批準(zhǔn)，以“10號(hào)文”中所要求的模式上報(bào)商務(wù)部批準(zhǔn)，試探在VIE之路不暢通之后，商務(wù)部能否在正式審批在這條路徑上釋放出新的信號(hào)。

來(lái)源：經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 胡中彬