本文從資產(chǎn)證券化信用等級(jí)評(píng)級(jí)、資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流管理、資產(chǎn)證券化常見(jiàn)的增信方式、資產(chǎn)證券化過(guò)程、資產(chǎn)證券化出表這五個(gè)角度來(lái)談?wù)?，大資管下的消費(fèi)金融業(yè)務(wù)。

一、資產(chǎn)證券化信用等級(jí)評(píng)級(jí)

資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)是根據(jù)指標(biāo)體系和科學(xué)的評(píng)級(jí)方法，對(duì)初評(píng)對(duì)象的違約可能性及損失程度進(jìn)行評(píng)級(jí)的一項(xiàng)活動(dòng)。信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化中一個(gè)重要的環(huán)節(jié)，無(wú)論是對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人、投資者，還是對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，都發(fā)揮了舉足輕重的作用。

主要需要從目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力、交易結(jié)構(gòu)的合理性、目標(biāo)資產(chǎn)價(jià)值及分散度三個(gè)方面進(jìn)行分析，具體如何分析如下：

（1）目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力分析

• 主體分析：業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)情況分析、財(cái)務(wù)指標(biāo)分析
• 外部分析：股東支持

（2）交易結(jié)構(gòu)的合理性分析

• 破產(chǎn)隔離、風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)離
• 現(xiàn)金流歸集與分配順序
• 信用觸發(fā)機(jī)制
• 內(nèi)部信用增級(jí)措施
• 外部信用增級(jí)措施

（3）目標(biāo)資產(chǎn)價(jià)值及分散度分析

• 目標(biāo)資產(chǎn)價(jià)值分析
• 宏觀層面分析
• 中觀層面、行業(yè)層面分析
• 微觀層面分析
• 目標(biāo)資產(chǎn)的分散性

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)按照《中國(guó)人民銀行信用評(píng)級(jí)管理指導(dǎo)意見(jiàn)》的規(guī)定，采用統(tǒng)一的等級(jí)符號(hào)標(biāo)識(shí)。證券化產(chǎn)品信用等級(jí)劃分為三等九級(jí)，符號(hào)表示分別為：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA級(jí)、CCC級(jí)以下等級(jí)外，每一個(gè)信用等級(jí)可用“ ”、“-”符號(hào)進(jìn)行微調(diào)，表示略高或略低于本等級(jí)。

表1

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)相關(guān)規(guī)范要求是要及時(shí)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)信息披露，向市場(chǎng)和投資人充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的透明度。評(píng)級(jí)對(duì)外披露的形式如下面幾個(gè)例子：

表2

表3

表4

二、資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流管理

1. 現(xiàn)金流的歸集

資產(chǎn)證券化中常見(jiàn)的有6個(gè)賬戶，分別是募集賬戶、監(jiān)管賬戶、托管賬戶、原始權(quán)益人收款賬戶、原始權(quán)益人基礎(chǔ)資產(chǎn)收款賬戶和投資者收益分配賬戶。

募集賬戶：

是指管理人以自己的名義開(kāi)立的主要用于產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)資金的接收、存放與劃轉(zhuǎn)的賬戶。募集賬戶是ABS業(yè)務(wù)中的必備賬戶，即在每期產(chǎn)品發(fā)行前，必須設(shè)立募集賬戶，用來(lái)接收投資者認(rèn)購(gòu)產(chǎn)品繳納的認(rèn)購(gòu)資金。通常來(lái)說(shuō)，一個(gè)產(chǎn)品只對(duì)應(yīng)一個(gè)募集專用賬戶，一個(gè)募集專用賬戶一段時(shí)間內(nèi)只能接受一個(gè)產(chǎn)品的認(rèn)購(gòu)資金。

監(jiān)管賬戶：

監(jiān)管賬戶并不是ABS業(yè)務(wù)的必備賬戶，不過(guò)大多數(shù)的ABS產(chǎn)品都會(huì)設(shè)置一個(gè)監(jiān)管賬戶。監(jiān)管賬戶是資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)開(kāi)立的專門(mén)用于接收基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的回收款的人民幣資金賬戶。

專項(xiàng)計(jì)劃一般會(huì)約定一定的歸集頻率，例如按日、按月或者按季要求原始權(quán)益人將已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的回收款轉(zhuǎn)付至監(jiān)管賬戶，回收款進(jìn)入監(jiān)管賬戶后將受到監(jiān)管銀行的監(jiān)管，除非合同另有約定，否則監(jiān)管賬戶中的資金一般只能向托管賬戶劃轉(zhuǎn)。

托管賬戶：

指管理人以專項(xiàng)計(jì)劃的名義在托管人開(kāi)立的人民幣資金賬戶，專項(xiàng)計(jì)劃的一切貨幣收支活動(dòng)，包括但不限于接收監(jiān)管賬戶資金、接收回收款及其他應(yīng)屬專項(xiàng)計(jì)劃地款項(xiàng)、支付基礎(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買價(jià)款、支付專項(xiàng)計(jì)劃利益及專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用等，均必須通過(guò)該賬戶進(jìn)行。

托管賬戶是ABS業(yè)務(wù)最核心的賬戶，貫穿整個(gè)產(chǎn)品的存續(xù)期間，從初始的投資者認(rèn)購(gòu)到原始權(quán)益人基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，再到存續(xù)期基礎(chǔ)資產(chǎn)的回款、收益分配、費(fèi)用支付以及合格投資，一直到最后產(chǎn)品的兌付、清算等均通過(guò)專項(xiàng)計(jì)劃賬戶來(lái)實(shí)現(xiàn)。托管賬戶中的資金由管理人按照專項(xiàng)計(jì)劃合同的約定進(jìn)行分配和劃轉(zhuǎn)，并受托管人的監(jiān)督。

除以上三類賬戶外，ABS業(yè)務(wù)中通常還可能設(shè)置原始權(quán)益人賬戶、原始權(quán)益人基礎(chǔ)資產(chǎn)收款賬戶、投資者收益分配賬戶等等。

原始權(quán)益人賬戶：指以原始權(quán)益人的名義開(kāi)立的用于原始權(quán)益人接收基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)款的賬戶，該賬戶由原始權(quán)益人指定，一般會(huì)在《資產(chǎn)買賣協(xié)議》中作出明確約定。

原始權(quán)益人基礎(chǔ)資產(chǎn)收款賬戶：是以原始權(quán)益人的名義開(kāi)立的用于接收基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)回收款的賬戶。原始權(quán)益人基礎(chǔ)資產(chǎn)收款賬戶可以是一個(gè)，也可以是多個(gè)，一般通過(guò)通過(guò)設(shè)置監(jiān)管賬戶或者約定其他條款來(lái)約束原始權(quán)益人的轉(zhuǎn)付義務(wù)，而一般不會(huì)在專項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)合同中列明。

投資者收益分配賬戶：指以投資者的名義開(kāi)立的用于接收產(chǎn)品按期分配收益及本金的賬戶。一般由投資者在認(rèn)購(gòu)ABS產(chǎn)品的同時(shí)同步提供收益分配賬戶，管理人根據(jù)投資者認(rèn)購(gòu)的份額將后續(xù)收益和本金按期劃付至該賬戶。

圖1

常規(guī)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目下的現(xiàn)金流向主要包含如下步驟：

1. 投資者向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃支付價(jià)款認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)支持證券，即將認(rèn)購(gòu)資金打款至募集賬戶再劃轉(zhuǎn)至托管賬戶；
2. 專項(xiàng)計(jì)劃向原始權(quán)益人支付價(jià)款購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)托管賬戶劃轉(zhuǎn)至原始權(quán)益人賬戶；
3. 債務(wù)人根據(jù)基礎(chǔ)貿(mào)易合同將應(yīng)付款項(xiàng)劃轉(zhuǎn)至原始權(quán)益人基礎(chǔ)資產(chǎn)收款賬戶；
4. 資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)將回收款劃轉(zhuǎn)至監(jiān)管賬戶；
5. 資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)授權(quán)監(jiān)管銀行于回收款轉(zhuǎn)付日扣劃相應(yīng)款項(xiàng)至托管賬戶；
6. 由管理人在兌付日對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃賬戶內(nèi)的資金進(jìn)行分配，將回收資金轉(zhuǎn)入投資者收益分配賬戶中。

2. 現(xiàn)金流的分配

基于對(duì)市場(chǎng)實(shí)踐的觀察，資產(chǎn)證券化交易中現(xiàn)金流的分配順序會(huì)因是否發(fā)生違約事件、專項(xiàng)計(jì)劃是否終止等不同情形有所變化。

下圖分三種情況介紹了資產(chǎn)證券化交易中現(xiàn)金流的分配順序：

圖2

三、資產(chǎn)證券化常見(jiàn)的增信方式

在操作資產(chǎn)證券化時(shí)，必要的增信措施不僅可以保證發(fā)行的成功，同時(shí)也是降低發(fā)行利率的有效手段。

通常的增信措施主要有內(nèi)部增信和外部增信：

• 內(nèi)部增信主要是在基礎(chǔ)資產(chǎn)池構(gòu)建過(guò)程中提高原始資產(chǎn)自身的質(zhì)量水平，主要的手段是結(jié)構(gòu)化分層、超額覆蓋、現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶、信用觸發(fā)機(jī)制等。
• 外部增信則是在SPV之外，由第三方機(jī)構(gòu)對(duì)證券進(jìn)行信用增級(jí)。一般在原始權(quán)益人自身信用水平不足，或是基礎(chǔ)資產(chǎn)在內(nèi)部增信后依然達(dá)不到相應(yīng)評(píng)級(jí)時(shí)，會(huì)采取外部增信措施，但外部增信會(huì)相應(yīng)加大發(fā)行成本。

目前我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)常見(jiàn)的增信措施包括第三方擔(dān)保、差額支付承諾、回購(gòu)承諾、收益權(quán)質(zhì)押等，且主要集中在企業(yè)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域。

常見(jiàn)內(nèi)部增信措施如下表：

表5

常見(jiàn)外部增信措施如下表：

表6

四、資產(chǎn)證券化過(guò)程

（1）資產(chǎn)挑選

1. 確定入池基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選標(biāo)準(zhǔn)；
2. 根據(jù)篩選標(biāo)準(zhǔn)篩選合格資產(chǎn)。

（2）中介盡調(diào)

1. 中介盡調(diào)清單匯總版提供給原始權(quán)益人；
2. 原始權(quán)益人將盡調(diào)所需要的資料提供給各中介；
3. 中介完成盡調(diào)工作，確定入池基礎(chǔ)資產(chǎn)，會(huì)計(jì)師完成入池資產(chǎn)資產(chǎn)池?cái)?shù)據(jù)核對(duì)工作

（3）初步評(píng)級(jí)

1. 計(jì)劃管理人與原始權(quán)益人確定產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、基本要素，并反饋給評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)；
2. 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供初步評(píng)級(jí)結(jié)果。

（4）評(píng)級(jí)溝通

1. 計(jì)劃管理人綜合考慮市場(chǎng)形勢(shì)和投資者需求對(duì)初步評(píng)級(jí)結(jié)果給出建議，是否需要調(diào)整入池資產(chǎn)和基本要素；
2. 原始權(quán)益人確認(rèn)評(píng)級(jí)結(jié)果。

（5）文件起草

1. 律師起草交易文件，并根據(jù)盡調(diào)情況起草法律意見(jiàn)書(shū)及盡調(diào)報(bào)告；
2. 會(huì)計(jì)師起草現(xiàn)金流預(yù)測(cè)報(bào)告及商定程序報(bào)告；
3. 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)起草評(píng)級(jí)報(bào)告；
4. 計(jì)劃管理人起草計(jì)劃說(shuō)明書(shū)等其他相關(guān)申報(bào)文件。

（6）文件討論

1. 計(jì)劃管理人、原始權(quán)益人、各中介機(jī)構(gòu)共同商討并確定本項(xiàng)目交易文件具體條款；
2. 各中介機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目申報(bào)文件進(jìn)行法審確認(rèn)。

（7）方案確定文件定稿

1. 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方案最終確定；
2. 各中介完成各自負(fù)負(fù)責(zé)的申報(bào)文件定稿版；
3. 相關(guān)文件簽字蓋章程成，全套申報(bào)材料制作完畢并上報(bào)發(fā)行場(chǎng)所

（8）計(jì)劃設(shè)立交易完成

1. 路演推介；
2. 簿記發(fā)行及交易文件簽署；
3. 投資者繳款、募集資金劃付專項(xiàng)計(jì)劃賬戶；
4. 會(huì)計(jì)師驗(yàn)資；
5. 專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立；
6. 完成登記托管及基金業(yè)協(xié)會(huì)備案。

９.現(xiàn)金回收、分配和信息披露：

1. 資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行回收款轉(zhuǎn)付；
2. 按照合同的方式和順序進(jìn)行現(xiàn)金流分配；
3. 定期向投資者提供各自報(bào)告。

五、資產(chǎn)證券化出表

資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)出表問(wèn)題，主要探討的是基礎(chǔ)資產(chǎn)向特殊目的實(shí)體的轉(zhuǎn)移是否應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)，以及在多大程度上終止確認(rèn)的問(wèn)題。

金融資產(chǎn)終止確認(rèn)的一般流程，有兩種情形滿足終止確認(rèn)要求：

• 第一種是收取現(xiàn)金流量權(quán)利的轉(zhuǎn)移；
• 第二種則是企業(yè)承擔(dān)了將收取的現(xiàn)金流支付給最終收款方的義務(wù)，且風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬轉(zhuǎn)移。

實(shí)際操作過(guò)程中主要是第二種，基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與否需要進(jìn)行“過(guò)手測(cè)試”及“風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬轉(zhuǎn)移測(cè)試”。

（1）過(guò)手測(cè)試

資產(chǎn)出售后，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)讓給了轉(zhuǎn)入方，放棄未來(lái)現(xiàn)金流的行使權(quán)利，無(wú)需過(guò)手測(cè)試。如果資產(chǎn)出售后，還保留了現(xiàn)金流的權(quán)利和義務(wù)，需要同時(shí)滿足過(guò)手測(cè)試的三個(gè)條件。無(wú)墊款、不挪用、無(wú)延遲。一般資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)都保留了現(xiàn)金流的控制，所以要出表就要滿足過(guò)手測(cè)試。

• A無(wú)墊款：差額支付承諾、回購(gòu)承諾、流動(dòng)性支持條款都不符合。
• B不挪用：不能出售該金融資產(chǎn)，也不能以該項(xiàng)金融資產(chǎn)作為質(zhì)押品對(duì)外進(jìn)行擔(dān)保。
• C無(wú)延遲：循環(huán)購(gòu)買不符合，因?yàn)闆](méi)有將回收款立即分配給投資者，而是用于循環(huán)購(gòu)買，違背無(wú)延遲的條件要求。

（2）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬轉(zhuǎn)移測(cè)試

在實(shí)踐中通常認(rèn)為通過(guò)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移了超過(guò)90%的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，則認(rèn)為其已經(jīng)轉(zhuǎn)讓了幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬（具體以會(huì)計(jì)師事務(wù)所實(shí)際要求為準(zhǔn)）。

1. 保留風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬大于90%，不能出表；
2. 保留風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬10-90%，不保留現(xiàn)金流控制，部分出表，確定新資產(chǎn)；
3. 保留風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬10-90%，保留控制，不能出表；
4. 保留風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬小于10%，部分出表，確定新資產(chǎn)；
5. 保留風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬小于5%，全部出表。

資產(chǎn)證券化常見(jiàn)增信措施是否可以出表舉例：

1. 結(jié)構(gòu)化分層：自購(gòu)次級(jí)占比過(guò)高，就被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有轉(zhuǎn)移，不能出表，超過(guò)10%，就完全不能出表。超過(guò)5%，自留自己權(quán)益，按照涉入計(jì)量部分出表，小于等于5%，可以認(rèn)為“幾乎全部轉(zhuǎn)移”出表
2. 超額利差：是基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)行加權(quán)平均利率與服務(wù)機(jī)構(gòu)費(fèi)率+優(yōu)先級(jí)證券票面利率之間存在一定的利差，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)后，投資者需依靠超額利差帶來(lái)的收益獲償，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)在超額利差中的收益降低甚至完全喪失，但仍然在超額利差的范圍內(nèi)承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，出表的可能性降低，能否出表要具體核算保留的多少風(fēng)險(xiǎn)。
3. 現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶，相當(dāng)于提供了一定金額的擔(dān)保，出表的可能性也降低，但是這種流動(dòng)性支持需要設(shè)置上限，并保證利息，能否出表要具體核算保留的多少風(fēng)險(xiǎn)。
4. 外部流動(dòng)性支持是另外一個(gè)公司的擔(dān)保，可出表，但如果提供外部流動(dòng)性支持的公司與原始權(quán)益人構(gòu)成合并報(bào)表，則在合并報(bào)表層次也不能出表。
5. 資產(chǎn)贖回，但設(shè)置贖回條款不可以是原始權(quán)益人的法定義務(wù)，即是否贖回不良資產(chǎn)完全由SPV獨(dú)立決定，SPV可以接受或者拒絕，且贖回價(jià)格為公允價(jià)值，則可出表；如贖回價(jià)格不是公允價(jià)值，是固定價(jià)格或售價(jià)加回報(bào)，則不能出表。
6. 信用觸發(fā)機(jī)制是指信用事件觸發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流支付機(jī)制將會(huì)重新安排，能否出表應(yīng)具體分析。
7. 現(xiàn)金流權(quán)力讓渡，將對(duì)現(xiàn)金流的控制轉(zhuǎn)移給第三方，則有可能出表。

作者：芬太克，微信公眾號(hào)：芬太克，帝都互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品經(jīng)理。北京大學(xué)碩士，5年+互聯(lián)網(wǎng)信貸領(lǐng)域產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)。

本文由 @芬太克原創(chuàng)發(fā)布于人人都是產(chǎn)品經(jīng)理。未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載

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