網(wǎng)約車(chē)領(lǐng)域兩種不同商業(yè)模式的代表公司互不認(rèn)可，印證了同行是冤家的千古真理。

神州優(yōu)車(chē)（838006）與滴滴出行之間的斗爭(zhēng)，像極了京東和阿里巴巴。網(wǎng)約車(chē)領(lǐng)域兩種不同商業(yè)模式的代表公司互不認(rèn)可，印證了同行是冤家的千古真理。

掛牌新三板之后，神州優(yōu)車(chē)迅速成為熱議股。近日，投資圈人士李圓峰、朱嘯虎對(duì)公告數(shù)據(jù)真實(shí)性的質(zhì)疑，以及100億巨額定增計(jì)劃，再次將神州優(yōu)車(chē)推上風(fēng)口浪尖。

從戰(zhàn)略來(lái)看，神州優(yōu)車(chē)已跳出網(wǎng)約車(chē)，專(zhuān)車(chē)只是公司的起步業(yè)務(wù)，全產(chǎn)業(yè)鏈汽車(chē)服務(wù)才是終極目標(biāo)。汽車(chē)電商——神州買(mǎi)買(mǎi)車(chē)，以及汽車(chē)金融——神州閃貸，已經(jīng)成為神州優(yōu)車(chē)的潛在增長(zhǎng)極。相比之下，滴滴出行依然在致力于提高出行服務(wù)滲透率。

通過(guò)對(duì)于神州優(yōu)車(chē)的研究及調(diào)研，我們得出如下結(jié)論，供各位參考：

1. 神州專(zhuān)車(chē)存在明顯瓶頸，預(yù)計(jì)2018年將迎來(lái)天花板，增速將大幅下滑；
2. 神州專(zhuān)車(chē)并沒(méi)有在技術(shù)、模式層面有所創(chuàng)新，其運(yùn)營(yíng)效率甚至不如十一年前古老的出租車(chē)模式；
3. 從戰(zhàn)略角度看，通過(guò)借力股東神州租車(chē)的資源，開(kāi)拓汽車(chē)全產(chǎn)業(yè)鏈，有望提升神州優(yōu)車(chē)整體估值水平。

專(zhuān)車(chē)業(yè)務(wù)天花板明顯，想象空間止步于3萬(wàn)輛車(chē)

神州專(zhuān)車(chē)是神州優(yōu)車(chē)的專(zhuān)車(chē)業(yè)務(wù)品牌。由于神州專(zhuān)車(chē)是自營(yíng)模式，供給端瓶頸完全來(lái)自車(chē)隊(duì)規(guī)模和司機(jī)規(guī)模。目前，神州專(zhuān)車(chē)的車(chē)隊(duì)均通過(guò)股東神州租車(chē)租賃獲取，2016年的車(chē)隊(duì)規(guī)模始終維持在3萬(wàn)輛級(jí)別，并沒(méi)有擴(kuò)張跡象。

在司機(jī)層面，神州專(zhuān)車(chē)雇傭的專(zhuān)職司機(jī)規(guī)模較年初反而有所下降。今年1月末，神州專(zhuān)車(chē)司機(jī)規(guī)模為3.6萬(wàn)名，我們預(yù)測(cè)當(dāng)前司機(jī)規(guī)模已下降至3.3萬(wàn)名，略高于車(chē)隊(duì)規(guī)模。

3萬(wàn)輛的車(chē)隊(duì)規(guī)模只相當(dāng)于上海出租車(chē)市場(chǎng)的60%。對(duì)于要覆蓋全國(guó)市場(chǎng)的神州專(zhuān)車(chē)而言，幾萬(wàn)輛車(chē)是無(wú)法與上百萬(wàn)輛車(chē)的滴滴相抗衡的。

神州專(zhuān)車(chē)大幅提高車(chē)隊(duì)數(shù)量的最好方式是開(kāi)辟新城市，但我們認(rèn)為這種可能性在未來(lái)一年并不大。

原因是，神州專(zhuān)車(chē)要想進(jìn)入新城市，必定是神州租車(chē)已經(jīng)落地業(yè)務(wù)并可以提供車(chē)輛維護(hù)服務(wù)。根據(jù)公告，神州租車(chē)覆蓋城市只有97個(gè)，并且其中23個(gè)城市為今年新開(kāi)拓。而神州專(zhuān)車(chē)已經(jīng)覆蓋了近60個(gè)主要城市，可以繼續(xù)開(kāi)拓的新城市并不多。

再考慮到前期的籌備以及試運(yùn)行過(guò)程，神州專(zhuān)車(chē)短期內(nèi)切入新城市的困難程度很高。因此，神州專(zhuān)車(chē)未來(lái)一年車(chē)隊(duì)規(guī)模不可能超預(yù)期發(fā)展。

此外，神州專(zhuān)車(chē)還啟動(dòng)了非營(yíng)利性的優(yōu)駕開(kāi)放平臺(tái)。加入開(kāi)放平臺(tái)的司機(jī)可以免費(fèi)獲派訂單，神州專(zhuān)車(chē)承諾永不提成。表面上看這一舉措是為了挖滴滴墻角，但更深一步分析，也證明神州專(zhuān)車(chē)并不打算繼續(xù)增加自營(yíng)車(chē)隊(duì)供給。

兩年后到達(dá)瓶頸期，增速將大幅下降

在只有3萬(wàn)輛車(chē)的前提下，神州專(zhuān)車(chē)必須依靠多拉活才能提高GMV。今年二季度，神州專(zhuān)車(chē)日均單量34.78萬(wàn)，平均每輛車(chē)每天要拉活12單。

相比之下，根據(jù)北京、上海出租車(chē)司機(jī)經(jīng)驗(yàn)，每天正常情況下可以拉活20單。滴滴出行最新的司機(jī)獎(jiǎng)勵(lì)門(mén)檻是3天拉活60單，平均每天也是20單。這也可以側(cè)面印證全職司機(jī)每天平均的拉活量。由此可見(jiàn)，神州專(zhuān)車(chē)在單車(chē)產(chǎn)能上還有提升空間。

假設(shè)神州專(zhuān)車(chē)未來(lái)可以達(dá)到20單的日成交量，以單均金額80元估算，每輛車(chē)年產(chǎn)能為58.4萬(wàn)，神州專(zhuān)車(chē)全年GMV為175億。

175億的GMV，大約是天貓5天的量、京東商城10天的量，實(shí)在無(wú)足掛齒。而且，滴滴專(zhuān)車(chē)日訂單量早已超過(guò)100萬(wàn)，神州專(zhuān)車(chē)的日訂單量天花板卻只有60萬(wàn)。相比之下，兩者差距甚遠(yuǎn)。

神州專(zhuān)車(chē)與滴滴出行的關(guān)系，就好比京東商城與天貓。京東商城此前一直堅(jiān)持B2C，并自豪于服務(wù)質(zhì)量，但GMV規(guī)模卻與天貓相去甚遠(yuǎn)。而且，京東商城后來(lái)也增加了天貓模式，開(kāi)放了POP商家，GMV增速開(kāi)始逐步逼近天貓。

由此可見(jiàn)，神州專(zhuān)車(chē)注定GMV規(guī)模與滴滴出行無(wú)法同日而語(yǔ)。我們認(rèn)為，神州專(zhuān)車(chē)、滴滴出行兩種模式都將獲得成功，只不過(guò)相比之下，神州專(zhuān)車(chē)規(guī)模會(huì)小得多。

今年上半年，神州專(zhuān)車(chē)GMV已經(jīng)達(dá)到43億，全年有望突破100億。我們預(yù)測(cè)，神州專(zhuān)車(chē)很可能在2018年觸及瓶頸，增速將大幅下降。

商業(yè)模式跑得通，毛利潤(rùn)到頂了30億

從商務(wù)出行服務(wù)領(lǐng)域來(lái)看，175億的GMV并不算大。所以，神州專(zhuān)車(chē)并不存在市場(chǎng)需求問(wèn)題。那么，神州專(zhuān)車(chē)面臨的另外一個(gè)問(wèn)題是，商業(yè)模式何時(shí)驗(yàn)證成功？

從過(guò)往歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，神州專(zhuān)車(chē)的毛利虧損已經(jīng)大幅收窄。董事長(zhǎng)陸正耀曾預(yù)測(cè)，今年第三季度就將實(shí)現(xiàn)正向毛利潤(rùn)。不過(guò)，在神州專(zhuān)車(chē)175億GMV天花板下，到底能產(chǎn)生多少毛利潤(rùn)呢？

首先看收入部分，核心指標(biāo)是折扣率。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，神州專(zhuān)車(chē)折扣率約45%。折扣率的主要影響因素有兩點(diǎn)，減分項(xiàng)是充值返利，加分項(xiàng)是動(dòng)態(tài)加價(jià)。

在充值返利層面，神州專(zhuān)車(chē)的客戶充值余額在今年上半年并沒(méi)有大幅度上漲，維持在10億規(guī)模。隨著訂單金額的不斷增長(zhǎng)，我們可以判斷，充值返利對(duì)于折扣率的影響正在逐漸降低。

在單均金額層面，神州專(zhuān)車(chē)一直穩(wěn)定在76-80元之間。由此可見(jiàn)，動(dòng)態(tài)加價(jià)對(duì)于神州專(zhuān)車(chē)折扣率影響幾乎可以忽略不計(jì)。

綜合充值返利和動(dòng)態(tài)加價(jià)影響，我們預(yù)計(jì)神州專(zhuān)車(chē)的折扣率有希望穩(wěn)定在40%。以175億GMV估算，理論最高收入為105億。

其次，再看成本部分。由于司機(jī)和車(chē)隊(duì)的規(guī)模很穩(wěn)定，我們根據(jù)神州專(zhuān)車(chē)上半年的相關(guān)支出預(yù)測(cè)，其全年司機(jī)薪酬與租車(chē)費(fèi)約為50億。

燃油費(fèi)的核心影響因素是行駛里程和空駛率。不過(guò)，神州專(zhuān)車(chē)的最新政策是只承擔(dān)40%空駛率造成的燃油費(fèi)，這在一定程度上控制了支出成本。今年上半年，神州專(zhuān)車(chē)每輛車(chē)日均成單量只有10單，對(duì)應(yīng)燃油費(fèi)6億元。如果未來(lái)達(dá)到20單日成交量，預(yù)估全年燃油費(fèi)支出為25億。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，我們可以測(cè)算出神州專(zhuān)車(chē)?yán)碚撁s30億元。從商業(yè)模式上來(lái)講，B2C專(zhuān)車(chē)模式是完全可行的。

值得提醒的是，以上模式分析有幾個(gè)關(guān)鍵假設(shè)。一，司機(jī)薪酬增速不超過(guò)10%；二，油價(jià)穩(wěn)定。

空駛率達(dá)40%，運(yùn)營(yíng)效率不如出租車(chē)

雖然模式可以跑通，但神州專(zhuān)車(chē)的運(yùn)營(yíng)效率其實(shí)并不比出租車(chē)高。

比如，空駛率問(wèn)題。早在2005年，上海出租車(chē)司機(jī)的日均行駛里程為350公里，而營(yíng)業(yè)里程220公里，空駛率37%。11年后的今天，神州專(zhuān)車(chē)可承受的最高空駛率依然為40%，效率毫無(wú)改變。

再看單車(chē)產(chǎn)能。2005年，上海出租車(chē)司機(jī)日均營(yíng)業(yè)額729元。今天的神州專(zhuān)車(chē)，日均營(yíng)業(yè)額905元，如果剔除通貨膨脹因素，還不如2005年的上海出租車(chē)。

我們認(rèn)為，神州專(zhuān)車(chē)的出現(xiàn)，只能說(shuō)填補(bǔ)了商務(wù)人士或中高端人群的出行空白需求，在模式及效率層面并沒(méi)有明顯改進(jìn)。神州專(zhuān)車(chē)只是需求升級(jí)，談不上技術(shù)及模式創(chuàng)新。

橫向擴(kuò)展的神州優(yōu)車(chē) vs 縱深擴(kuò)張的滴滴出行

如前文所述，神州專(zhuān)車(chē)的自營(yíng)模式在規(guī)模層面注定無(wú)法與滴滴出行相抗衡。陸正耀一直希望網(wǎng)約車(chē)新政能夠干掉C2C的滴滴出行，但從實(shí)際政策落地情況來(lái)看，事與愿違。因此，神州優(yōu)車(chē)不得不橫向開(kāi)拓新業(yè)務(wù)才能保證增長(zhǎng)。

而滴滴出行的戰(zhàn)略更為聚焦，繼續(xù)深耕出行服務(wù)，快車(chē)、班車(chē)、出租車(chē)、專(zhuān)車(chē)、順風(fēng)車(chē)、代駕、試駕、租車(chē)等，都是在提高出行領(lǐng)域的滲透率。但從未來(lái)看，積累了大量用戶、流量、數(shù)據(jù)的滴滴出行，遲早會(huì)進(jìn)軍電商、金融、車(chē)后、造車(chē)等領(lǐng)域。

我們預(yù)計(jì)，一旦滴滴介入這些領(lǐng)域，都將是這個(gè)領(lǐng)域的終極決戰(zhàn)。因此，神州優(yōu)車(chē)先于滴滴開(kāi)拓新業(yè)務(wù)是明智的。只有盡快在電商等業(yè)務(wù)上完成跑馬圈地，才有可能對(duì)抗滴滴的入侵。

第二戰(zhàn)場(chǎng)：汽車(chē)電商+汽車(chē)金融

今年年初，陸正耀就已經(jīng)開(kāi)始籌劃汽車(chē)電商業(yè)務(wù)——神州買(mǎi)買(mǎi)車(chē)，并于近日宣布計(jì)劃定增100億，全部投向汽車(chē)電商業(yè)務(wù)。

神州買(mǎi)買(mǎi)車(chē)的優(yōu)勢(shì)依然來(lái)自于股東神州租車(chē)。

第一，通過(guò)神州租車(chē)的歷史積累，神州買(mǎi)買(mǎi)車(chē)與車(chē)廠、4S店、進(jìn)口商等可以直接建立聯(lián)系，解決車(chē)源供應(yīng)問(wèn)題。

第二，神州租車(chē)每年有大批二手車(chē)需要處置，將成為神州買(mǎi)買(mǎi)車(chē)的優(yōu)質(zhì)供貨渠道。今年三季度，有7,800輛從神州租車(chē)退役的車(chē)輛售予神州買(mǎi)買(mǎi)車(chē)。

第三，神州買(mǎi)買(mǎi)車(chē)可以借鑒神州租車(chē)的線下網(wǎng)點(diǎn)開(kāi)設(shè)經(jīng)驗(yàn)，避免了快速擴(kuò)張城市的水土不服風(fēng)險(xiǎn)。

除了汽車(chē)電商，衍生的汽車(chē)金融業(yè)務(wù)也是陸正耀所期待的。神州優(yōu)車(chē)同時(shí)具備融資租賃、消費(fèi)金融兩張牌照，分期購(gòu)車(chē)業(yè)務(wù)已經(jīng)上線。

估值300億，定增價(jià)打個(gè)八折較合理

神州專(zhuān)車(chē)?yán)碚撁麨?0億，剔除銷(xiāo)售及運(yùn)營(yíng)費(fèi)用后，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)15-20億。假設(shè)給予20x的P/E，成熟期的神州專(zhuān)車(chē)合理估值為300-400億。按5年、10%年化折算，神州專(zhuān)車(chē)當(dāng)前價(jià)格區(qū)間為180-240億。

此外，神州優(yōu)車(chē)還擁有買(mǎi)買(mǎi)車(chē)業(yè)務(wù)以及現(xiàn)金資產(chǎn)，當(dāng)前整體合理估值為240-300億。相比神州優(yōu)車(chē)最新定增計(jì)劃，該價(jià)格是定增價(jià)的60-80%。

作者：公司調(diào)研

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