寫 這篇小結(jié)時(shí)，騰訊入股京東的消息已經(jīng)得到證實(shí)：騰訊將以2.14億美元入股京東，收購京東251,678,637股普通股，約占京東在外流通普通股的 15%，成為京東第三大股東——沸沸揚(yáng)揚(yáng)了好一陣的傳聞終于塵埃落定。劉強(qiáng)東也在內(nèi)部郵件里指出：京東與騰訊達(dá)成戰(zhàn)略合作，將極大地改變電商行業(yè)的格 局…京東除了在自營B2C和平臺B2C可以借助騰訊的入口優(yōu)勢之外，還將通過拍拍網(wǎng)進(jìn)入C2C業(yè)務(wù)。

對電商行業(yè)來說，為什么是京東從幾大電商中脫穎而出，京東的價(jià)值究竟在哪里？也許當(dāng)晚Mily給了我們一個答案。

今年京東首次成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)是大年夜向美國證交所提交上市文件開始的，接著又傳出騰訊入股的消息，當(dāng)然最近東哥和奶茶MM的緋聞及與阿里互相指責(zé)對方炒作也是一樁不大不小的新鮮事。

想更深入地了解京東，就要先從了解中國的電商行業(yè)開始：國內(nèi)電商行業(yè)如今發(fā)展如何？未來會是怎樣？玩家們又是如何參與到這場游戲里來的呢？

同 美國電商的發(fā)展相比，盡管國內(nèi)電商起步較晚，但網(wǎng)購市場規(guī)模已經(jīng)超過美國，且增速仍為美國的三倍。而美國的傳統(tǒng)零售行業(yè)依然很強(qiáng)大，整個電商的行業(yè)規(guī)模甚 至不及沃爾瑪一家的銷售額。這一情況在國內(nèi)恰恰相反：國內(nèi)最大的傳統(tǒng)零售商蘇寧早已被電商遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩下。由此可見，國內(nèi)電商的發(fā)展對零售行業(yè)的沖擊遠(yuǎn)大于美 國。

導(dǎo)致這一差別的原因在于：國內(nèi)電商興起時(shí)，傳統(tǒng)的零售行業(yè)并不十分發(fā)達(dá)，其普及率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，傳統(tǒng)零售渠道復(fù)雜且冗余。同時(shí)，由于國內(nèi)人口密度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國，尤其是在人口密度高的地區(qū)，末端配送成本很低。鑒于以上原因，國內(nèi)電商興起的時(shí)機(jī)非常好。

表1：大賣場普及率比較

為什么看好B2C？

目 前國內(nèi)電商領(lǐng)域，C2C的交易規(guī)模遠(yuǎn)大于B2C，美國卻是相反的。這一差異的產(chǎn)生有其特殊的歷史背景，以阿里的發(fā)展作為參照：由于匯率的上升及歐美金融危 機(jī)，導(dǎo)致國內(nèi)出口商品價(jià)格上漲，出口滯銷引發(fā)制造業(yè)的大量過剩產(chǎn)能，淘寶的誕生為出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷消化了大量過剩產(chǎn)能；然而，隨著產(chǎn)能過剩這一狀況的消失，少量 淘寶店轉(zhuǎn)向做品牌，此時(shí)，強(qiáng)調(diào)品牌及品質(zhì)的天貓商城應(yīng)時(shí)而生。

所以，我們并不認(rèn)為C2C就是中國電商的未來，原因在于：

C2C電商的主要商戶是批發(fā)商，他們的目的是為了消耗過剩產(chǎn)能；

但是，過剩產(chǎn)能的萎縮會導(dǎo)致C2C電商的增速下降；

國內(nèi)網(wǎng)購品類的占比同國外有很大差異（比如，國內(nèi)非標(biāo)服裝占最大份額，而其他國家都不是），這說明國內(nèi)電商的網(wǎng)購品類發(fā)展并不完全，而C2C無法承擔(dān)使之完善的角色（圖1）；

此外，B2C更符合零售效率提高的邏輯，因?yàn)樗沟们雷兌獭?/p>

圖1：2012年中國網(wǎng)絡(luò)市場各商品品類市場份額

亞馬遜和京東各自處于什么樣的競爭環(huán)境？

提到京東，就不得不提亞馬遜，京東的發(fā)展路徑與亞馬遜頗為相似，二者也常常被用來比較。

對亞馬遜而言，其競爭對手主要是線下零售商。在XXX銷售前十五名中，僅有亞馬遜、新蛋、Netflix三家是純電商企業(yè)，其余電商的主體均是線下實(shí)體企業(yè)。其中沃爾瑪?shù)木W(wǎng)絡(luò)銷售額尚不足其總銷售額4218億美元的1%就已經(jīng)占據(jù)了第六名。

而在國內(nèi)則是純電商的廝殺（圖2）。

圖2：國內(nèi)B2C電商市場占有率

對比國內(nèi)其他B2C電商（天貓除外），京東不僅銷售額最大，銷售增速也是最快的（圖3）。

圖3：國內(nèi)B2C電商銷售額增速

同時(shí)，毛利率也在不斷上升（圖4）；除此之外，京東的倉儲面積最大，客單價(jià)最高（圖5，圖6），活躍用戶的增速和整體規(guī)模也是幾大B2C電商中最大的，平均每個訂單的倉儲配送成本、每個用戶獲取成本也都相對較低。

圖4：國內(nèi)B2C電商毛利對比

圖5：國內(nèi)B2C電商倉儲面積對比

圖6：國內(nèi)B2C電商倉儲面積對比

盡管面對如此出色的運(yùn)營成績單，京東目前的運(yùn)營利潤仍是負(fù)數(shù)。原因是什么？京東的錢花在什么地方？

從圖5我們看到截至2013年9月，京東擁有高達(dá)130萬平方米的倉儲面積，遠(yuǎn)高于國內(nèi)電商——京東把錢都花在了倉儲及物流上（圖7）。

圖7：京東的費(fèi)用支出及運(yùn)營利潤情況

2012 年初，京東擁有6個一級倉庫、18個二級倉庫及600個三級倉庫，自營配送覆蓋了全國300個城市。而截止到2013年12月31日，京東自營配送覆蓋了 460個城市，1453個配送站，209個自提點(diǎn)，在34個城市擁有82個倉庫。京東還計(jì)劃從2013年10月到2014年底，投入24-34億元用于倉 儲建設(shè)。京東對倉儲和物流的投入還體現(xiàn)在：將近70%的員工從事倉儲物流配送工作。

京 東之所以在倉儲及物流方面下大力氣建設(shè)的原因是：在國內(nèi)，配送費(fèi)用比倉儲費(fèi)用更高（圖8）。其他B2C電商也正因?yàn)榭吹搅诉@一點(diǎn)，紛紛在國內(nèi)布局倉庫。 2012年唯品會的倉儲面積由年初的11.4萬平增至23.5萬平；2010年-2011年，亞馬遜（卓越）由僅在北京有兩個配送中心，增加至10個運(yùn)營 中心，總運(yùn)營面積超過40萬平；到2013年底，亞馬遜總倉儲面積已達(dá)到80萬平。

圖8：電商配送及倉儲費(fèi)用

京東究竟怎么樣？

各電商倉儲效率比較（表2）：京東遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他競爭對手。

表2：電商倉儲效率對比

2011年 ? 2012年 ? 2013Q1 ? 2013Q2 ? 2013Q3 ? 2013E

京東商城(億RMB） ? 315.31 ? 758.50 ? 210.10 ? 269.50 ? 291.30 ? 1000.00

京東倉儲面積（萬平米） ? ? ? ? ? ? ? ? ?130.00

平均每平米倉儲支撐的GMV銷售額 ? ? ? ? ? ? ? ? ?76923.08

亞馬遜(億RMB) ? 60.85 ? 104.49 ? 22.80 ? 34.70 ? 43.30 ? 150.00

亞馬遜中國倉儲面積（萬平米） ? 40.00 ? ? ? ? ? ? ? 80.00

平均每平米倉儲支撐的GMV銷售額 ? 15212.50 ? ? ? ? ? ? ? 18750.00

當(dāng)當(dāng)(億RMB) ? 36.88 ? 73.53 ? 31.20 ? 28.40 ? 33.30 ? 130.00

當(dāng)當(dāng)倉儲面積（萬平米） ? 31.80 ? 43.80

平均每平米倉儲支撐的GMV銷售額 ? 11597.48 ? 16787.67

唯品會(億RMB） ? ? ?54.18 ? 22.80 ? 31.50 ? 33.30

唯品會倉儲面積（萬平米） ? ? ?23.50 ? 20.40 ? 22.10 ? 28.30

平均每平米倉儲支撐的GMV銷售額 ? ? ?23055.32

而現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期比較：京東甚至超過了亞馬遜?。▓D9，圖10）

圖9：電商現(xiàn)金周轉(zhuǎn)對比（一）

圖10：電商現(xiàn)金周轉(zhuǎn)對比（二）

說明：圖中綠色部分說明電商運(yùn)營現(xiàn)金流為正，紅色表明為負(fù)。

根據(jù)沃爾瑪經(jīng)驗(yàn)，倉儲物流是零售競爭的核心——以倉儲為中心，后發(fā)展店面。也就是俗話說的：兵馬未動，糧草先行。這一點(diǎn)上，后來的亞馬遜、京東都是模仿者。

亞馬遜也將大量的資金投入到了倉儲物流建設(shè)，這也是為什么亞馬遜從2002年之后才開始盈利。截止2013年，亞馬遜在美國本土擁有449.1萬平，海外擁有336.8萬平的倉儲運(yùn)營面積。

而 亞馬遜毛利率提高的原因則是引進(jìn)了第三方賣家——因?yàn)樽杂袀}儲及物流體系的完善不僅能滿足自身的需要，還能為其他小規(guī)模第三方賣家提供物流服務(wù)，因此傭金 收入占比在總收入中的比重不斷增加。從圖11也可以看出，盡管服務(wù)收入在京東總收入中占比不高，但一直處于穩(wěn)步增長中。

圖11：京東及亞馬遜傭金收入對比

京東的到底值多少錢？

對 比傳統(tǒng)零售商和C2C電商，投資人顯然對亞馬遜充滿信心，從其不斷攀升的股價(jià)便可略知一二（圖12）。根據(jù)前期對亞馬遜電商部分估值的測算約為1400億 美元，時(shí)至今日，亞馬遜市值為1600億美元，市場亞馬遜AWS、流媒體業(yè)務(wù)及kindle業(yè)務(wù)持樂觀估計(jì)，因此基于200億美元左右的估值屬于比較合理 的預(yù)期。

圖12：亞馬遜股價(jià)對比

相比美國，國內(nèi)電商的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于零售業(yè)的整體增速，而京東也高于電商的整體水平。而網(wǎng)購網(wǎng)站市場份額的變化也與行業(yè)預(yù)期基本相符（圖13）。

圖13：2011-2017年中國購物網(wǎng)站細(xì)分結(jié)構(gòu)市場份額變化情況

基于當(dāng)前估計(jì)，我們可以用如下兩種方式來對京東的市值進(jìn)行測算：

【方法一】假設(shè)到2018年，B2C占網(wǎng)購比例的50%，同時(shí)，假設(shè)京東的份額從目前的18%增加到25%，當(dāng)年京東GMV5600億，一半由第三方賣家創(chuàng)造，凈利潤2%（零售商水平），PE20倍，不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，京東的估值為373億美元（表3）。

表3：京東估值測算方法一

【方 法二】假設(shè)品類拓展緩慢，京東依然深耕電子電器類。目前電子電器市場規(guī)模1.4萬億人民幣，京東約為700億人民幣，占5%。假設(shè)京東電子電器類產(chǎn)品復(fù)合 增長率30%（基于京東前幾年復(fù)合增長率高達(dá)100%，最低也有40%），不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，京東的估值為354億美元（表4）。

表4：京東估值測算方法二

騰訊的入股后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化？

由下圖可以看到，騰訊此次入股，將持有京東超過15%的股權(quán)，成為其第三大股東（圖14）。

圖14：騰訊入股后，京東股權(quán)結(jié)構(gòu)

騰訊入股后，最直觀的變化當(dāng)然是京東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而更大的意義在于對京東未來業(yè)務(wù)發(fā)展的影響。

原文來自：互聯(lián)網(wǎng)分析沙龍