1?狂增的研發(fā)費用

研發(fā)費用為1.21億，較去年同期增長116.8%，營收增長為83.6%。

值得注意的是，去哪兒網(wǎng)年報披露百度授權(quán)使用“new travel platform”。2013年10月1日至12月31日為測試，2014年1月1日正式上線。所謂“新平臺”，就是“百度旅游產(chǎn)品中間頁”。（注：“中間頁”是李彥提出的概念，指介于搜索引擎和用戶之間的一類網(wǎng)站，從百度獲得流量，通過為用戶或廣告主提供某種增值服實現(xiàn)流量變現(xiàn)）

投資人不懂技術(shù)也不想打探去哪與百度間的“機密”，但有三個與切身利益相關(guān)的問題不得不問：

第一，用百度提供的平臺，對去哪兒有何益處？

第二，原來用自己研發(fā)的平臺，現(xiàn)在用百度的，貌似工作量有所減少。但一季度研發(fā)費從去年同期的5590萬增至今年的1.21億，總該有個解釋吧？

第三，去哪兒網(wǎng)從百度的“中間頁”變成百度中間頁的用戶，在價值鏈中的定位有多大變化？

2?市場費用邊際效益急縮?

市場費用為1.31億，同比增長158.8%，比營收增長率高出近一倍，幾乎占營收的四成（攜程為23%）。

從去哪兒一季度報表看，增加1元市場費用，只能增加1.4元毛利潤。在計算凈利潤時還要扣除研發(fā)、市場、行政等費用，所以去哪兒網(wǎng)多增加一元錢市場費用對凈利潤的貢獻(xiàn)只有0.4元。而2013年相對于2012年，增加一元錢市場費用對凈利潤的邊際貢獻(xiàn)為0.94元。市場推廣支出的邊際效益急劇縮小不是好事，意味著砸錢買份額的路走到了盡頭。

而糟的是，一季度真實的市場費用遠(yuǎn)不止1.31億，詳見下文。

3?資源費用

這是首次出現(xiàn)在在財報中的一項費用，原文叫“Product sourcing”，就是象OTA（Onlline Travel Agency）那樣派人到線下與酒店打交道，從獲得“客房資源”到催收傭金，可稱其為“資源費用”。

2014年一季度，此項費用為3890萬元，相當(dāng)于營收的11.6%。通過與以往季度對比，發(fā)現(xiàn)這項費用是從原來的“市場費用”中“拆分”出來的。如果加上這筆，市場費用將達(dá)到1.7億元，占到營收的50.6%！

第一感覺是：去哪兒玩這手為的是遮掩過高的市場費用，細(xì)想?yún)s有有兩重深意。

一是“生態(tài)”的改變。去哪兒網(wǎng)不承認(rèn)自己是OTA，說OTA是它的供貨商。如今明火執(zhí)杖地派“地面部隊”去簽酒店，就算暫時通過市場細(xì)分做到與OTA相安無事，雙方遲早會兵戎相見（這一幕在這兩年已在斷續(xù)上演）。

二是“體質(zhì)”的改變，去哪兒標(biāo)榜自己為高科技公司，大有用機器橫掃攜程、藝龍“人?！钡臍鈩荨，F(xiàn)在，去哪兒也開始用人海戰(zhàn)術(shù)，要命的不是丟了面子，而是這是典型的以已之短攻敵之長。與傳統(tǒng)OTA比拼整合酒店資源，不要說攜程，熟讀《戰(zhàn)爭論》的崔廣福就夠莊辰超對付了。

4?流量費用?

2011年6月，百度投資3.06億美元獲得去哪兒60%股權(quán)。此后，百度開始了對去哪兒的“流量投資”。

打開百度，輸入機票二字，前七個搜索結(jié)果中攜程、去哪兒各出現(xiàn)三次。藝龍、同程、馬蜂窩也出現(xiàn)在首頁，除了去哪兒，各家都是花大價錢得到這種位置的。

據(jù)披露，去哪兒網(wǎng)2012年?2013年流量中的51%來自百度。2012年，去哪兒為來自百度的流量中的36%支付了費用，其余64%百度“白送”。2013年，去哪兒只為16%的百度流量付費，其余84%白拿。

仗著百度的流量補貼，去哪兒登上機票預(yù)定第一的寶座并于2013年11月登陸納斯達(dá)克，總市值一度超過30億美元。百度是最大的贏家，持股市值超過16億美元。

但百度并不打算讓去哪兒永久享用““免費午餐”。根據(jù)協(xié)議，百度將在2014?2015?2016年分別向去哪兒網(wǎng)輸送21.90億、21.90億、21.96億搜索查詢。作為代價，去哪兒授予百度認(rèn)購4580萬B類股票的選擇權(quán)。這些股票相當(dāng)于去哪兒已發(fā)行股票的13.6%，執(zhí)行價為零！

2014年一季度，去哪兒網(wǎng)計入一筆6694.6萬的費用（折合1076.9萬美元），就是付給百度股票的成本。這樣算來，去哪兒市場費用占營收的70.5%。

營業(yè)成本、行政費用表現(xiàn)正常，合起來也只占到營收的43.5%。

去年莊辰超對投資人說：“去哪兒營銷成本占收入比例會逐漸下降“、“收入增長速度會遠(yuǎn)高于研發(fā)（增長）速度”、“去哪兒的盈利從這兒產(chǎn)生”。但實情是，市場費用、研發(fā)費用等合計占營收的比例從去年一季度的114%，增到今年一季度的150%，“逐漸下降”從何談起。

股票換流量值不值？

因為是白給，此項費用可由支付的股票數(shù)乘以支付時股票的公允值（Fair Value）直接得到。盡管去哪兒網(wǎng)沒有公布Fair Value的數(shù)值和算法，以200個交易日均價計算不會有多大誤差。去哪兒ADS的200日均價為28美元（每份ADS代表3股），可推算出授予百度115萬股，占4580萬股的2.5%。去哪兒的股東注意了，不論年付還是季付，以后還有40倍于此的股票要送！

由于送出的是股票而非現(xiàn)金支出，按Non-GAAP（非通用會計準(zhǔn)則）可不計入成本。去哪兒的CFO就跑到華爾街對基金經(jīng)理和分析師說：GAAP是給SEC看的，請用Non-GAAP給我們估值。投資人聽沒聽進(jìn)去，看去哪兒股價就知道了。

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 去哪兒網(wǎng)上市以來股價走勢（USD/ADS）

對于用股票向百度支付流量費用，可以這么說：如果這是一家好公司，代價太大了，不如按點擊付費；如果這是一家垃圾公司，代價太小了，因為它的股票不過是廢紙，吃虧的是百度。

不過，百度早料在前頭，協(xié)議規(guī)定：如果百度不要股票，去哪兒需分三次向百度支付合共4.23億美元。按最新匯率1美元況6.23人民幣來計算，未來三年百度“送”來的65.76億流量，每次費用為剛好為0.40元。 原來百度是按每次查詢4毛錢來計費的。

去哪兒的商業(yè)模式很簡單：查詢流量轉(zhuǎn)換為機票預(yù)訂（轉(zhuǎn)化率約為2%），然后按預(yù)訂量收取傭金。

那么每次搜索給去哪兒帶來多少收益呢？ 由于百度輸送的流量主要來自PC端，其中90%關(guān)于機票。所以，研究重點應(yīng)當(dāng)是PC端查詢轉(zhuǎn)化為營收的情況。