目前余額寶每天依然處于凈申購狀態(tài)，當申購遠大于贖回，流動性風險較小。但所有貨幣基金最擔心的問題是集中贖回的黑天鵝事件。除了雙十一這類可以提前根據往年大數據預判的點，發(fā)生社會性事件導致群體贖回的壓力依然存在。

余額寶流動性管理的一大便利是“提前支取不罰息”。余額寶遇到流動性危機，依然可以提前從銀行贖回，但銀行還必須依照事先商定好的利率支付給天弘基金。央行近日公布的互聯網金融監(jiān)管五大總體原則，讓這一政策紅利即將消失。

順著余額寶此起彼伏的監(jiān)管緋聞可以發(fā)現，監(jiān)管的界限變得異常模糊：如何既能保證在當時的歷史條件下順應民心和整個金融系統(tǒng)的完善運行，又能保護自己和利益既得者不受損失，這之間的關系開始變得微妙。

如果要把這個時期的商業(yè)史記入歷史，余額寶的誕生是最濃墨重彩的一筆。

阿里巴巴小微金融集團與天弘基金旗下的增利寶合作的余額寶，從去年6月份推出至今已經擁有8100萬用戶，總規(guī)模超過5000億元。 快速規(guī)模膨脹的同時，余額寶不得不面對更多內外問題。

騰訊、百度、蘇寧等競爭對手紛紛推出類似的貨幣理財工具，微信憑借著龐大的用戶基數和社交功能強勢進攻移動支付，甚至為了爭奪用戶，一些公司甚至采取了自掏腰包補貼收益率。

國有銀行們也紛紛揭竿而起。最先傳出三家國有大型商業(yè)銀行總行不接受各自分行與余額寶旗下天弘基金進行協(xié)議存款交易，原因是天弘基金的價格過高。之后，又有工農中建四大行相繼單下調了網上快捷支付的額度，曲線制約余額寶的發(fā)展速度。

央行近期表態(tài)或將結束基金公司在銀行協(xié)議存款中“提前取款不罰息”的政策紅利，這意味著余額寶以及銀行協(xié)議存款的同類型貨幣基金，收益率將繼續(xù)下滑，公司利潤可能進一步下降。

除了外部因素，余額寶也存在著自我管理難題。余額寶的快速增長依然處于凈申購狀態(tài)；但隨著用戶增長速度和資金規(guī)模增速的下降，一旦申購與贖回相當，這支龐大的貨幣基金也將面臨自我的流動性管理難題。

結束了一枝獨秀高速增長期，余額寶正在進入一個轉點： 既要依靠創(chuàng)新打破既有利益中重新分得一杯羹，又要承擔創(chuàng)新背后潛在的未知風險。

“如果銀行不做出改變，我們就去改變銀行?！边@是阿里巴巴董事局主席馬云的野心，但告別成長期后的余額寶，最大的敵人就是自己。

仔細觀察余額寶的發(fā)展軌跡，以及市場中所謂的“封殺”與“突圍”，無論是監(jiān)管者還是傳統(tǒng)的商業(yè)銀行，如何擺脫政策保護直面創(chuàng)新，最需要改變的還是自己。激烈的市場競爭，或許正是新金融時代的開始。

余額寶改變了什么？

相對于傳統(tǒng)的貨幣基金，余額寶并沒有什么顛覆式創(chuàng)新。余額寶實際上只是將客戶手中的零錢歸集起來，一起存入銀行短期協(xié)議存款和少量債券，獲得較高的利息，從金融上來講這就是貨幣基金。這種商業(yè)模式美國人40年前就已經開始做了，中國已經有10年的發(fā)展歷史。

但余額寶在操作體驗上下足了功夫，用戶只需要在支付寶上輕點一個鍵，就可以馬上存入，如果用戶想用余額寶中的錢消費也隨時可以取出。而傳統(tǒng)的貨幣基金可能還需要用戶拿著種類繁多的證件，經過多流程的開戶、驗證等來買入，而在支取時也有各種不一的限制。

這種極簡的操作體驗和比銀行存款還要高的收益率，短時間內積攢了大量的用戶，你甚至可以把支付寶理解成天弘基金的一個直銷平臺，而傳統(tǒng)基金公司的銷售通常由銀行、券商等進行分銷。

事實上，在支付寶決定做這類貨幣理財工具初期，確實只是希望做一個銷售平臺，讓各大基金公司入駐。但從風險控制的角度，阿里巴巴最終還是收購了天弘基金51%的股份，與它進行余額寶的獨家合作。

在傳統(tǒng)的基金公司中，百萬以上的機構客戶較多，任何一個客戶申購和贖回都會對基金產生較大的影響。余額寶的散戶較多，個人的申購贖回對總體影響較小，這種不同的客戶結構決定了天弘基金在管理這支基金時需要使用不同的方法。

但正是中小散戶偏多的客戶結構，被銀行視為余額寶在變相吸收存款。以前，中小散戶的閑置資金通常是存入銀行，隨著中小散戶不斷把錢存入余額寶，逼得銀行不得不揭竿而起。更有人比如說，如今余額寶的規(guī)模還不及國有四大銀行的一個地方支行，但足以讓銀行不敢忽視。

或許，余額寶從根本上改變的不是業(yè)務上的微創(chuàng)新，而是真正客戶至上的理念。盡管近些年，銀行間和相關金融機構已經推出諸多創(chuàng)新，但用戶在理財時還是需要經歷漫長的排隊與等待，并接受種類繁多的銀行收費，銀行服務對象依然是大客戶。余額寶全新的出發(fā)點是如何讓普通客戶使用最便捷的方式完成理財。正是這種全新的基因，成就了余額寶今天的規(guī)模。

如果一項創(chuàng)新沒有利益受損方，那只是因為它還不具備足夠的競爭力。 那些商業(yè)銀行最大的敵人，就是如何創(chuàng)新去緊抓用戶。但不可否認，余額寶進入市場初期的確利用了部分監(jiān)管空白。

風險在哪里

天弘基金經理王登峰形容自己的工作狀態(tài)是“如臨深淵，如履薄冰”。

一年以前，王登峰還只是天弘基金的一個小基金經理，這個基金公司每日處理著幾百萬的貨幣基金。如今他管理著的這支基金，以其規(guī)?？梢晕涣惺澜缜笆?，他的每一步操作都影響著8100萬人的資金安全和收益率。

余額寶倒閉的風險有多大？余額寶90%以上的資產都投資的是銀行協(xié)議存款，除非是銀行倒閉了，否則余額寶的信用風險相對較小。

但是對所有的貨幣基金來說，最擔心的問題是流動性風險。

王登峰管理著兩支貨幣基金，除了余額寶背后的貨幣基金增利寶，王登峰管理的另一只貨幣基金現金管家曾經在去年6月20日發(fā)生了一起大規(guī)模贖回事件。當時一天的贖回量占了貨幣基金總量的70%，這意味著如果投資的金融標的沒有到期，很可能沒有資金償還。

從去年三四月起，市場的短期收益率都在急劇下降，很多公司都在加杠桿。一般情況下，6月份會出現較大的流動性風險。王登峰根據以往的經驗把所有的投資資產都安排在6月底集中到期，那些在月底之前已經到期的資產，全部做成短期投資，這才平安地度過了這次大規(guī)模贖回。

“三四月份我就在拼命把收益拉高一點，在70%大贖回的情況下，我們每天還在向外做逆回購，也就是說我們的現金已經超過了當時贖回的情況?！蓖醯欠暹@樣描述當時的情況。

但另一家名為天治基金的公司就沒有這么幸運。去年6月“錢荒”時，天治基金旗下貨幣基金成為去年首支出現負偏離的基金，意味著資產的實際價值低于賬面價值，引發(fā)機構對貨幣基金大量贖回，其基金經理只能犧牲收益，賤賣手中的短期融資債券以換取流動性，迅速將偏離度從-0.5243%拉回至0.3%。否則，極有可能發(fā)生爆倉的風險。

余額寶在流動性管理上與其他基金最大的不同也正是它的客戶結構。在傳統(tǒng)的貨幣基金中，以機構投資者為主，大客戶較多，任何一個機構可能毫無征兆的抽走基金規(guī)模的10%，如果遇到資金緊張的時候，幾個機構很可能一起抽走。620贖回事件就是傳統(tǒng)貨幣基金在贖回時所發(fā)生的聚集效應。

在增利寶中，一開始就是把100萬元以上的大額資金都排除在外，人均存入量是4000～5000元人民幣。因此，大量散戶做申購與贖回時是符合大數定律的，即每個月月初發(fā)工資，申購就會增加，月底還信用卡，贖回就會增加，因此在流動性的安排上是有規(guī)律可循的。在雙十一的搶購中，贖回增加，就可以提前安排好到期資產。

王登峰透露，目前余額寶每天依然處于凈申購狀態(tài)，當申購遠大于贖回，流動性風險較小。但所有貨幣基金最擔心的問題是集中贖回的黑天鵝事件。除了雙十一、情人節(jié)這種可以提前根據往年大數據預判的點，發(fā)生社會性事件導致群體贖回的壓力依然存在。

阿里巴巴稱也正在利用大數據管理這支龐大的基金。比如，利用阿里云數據中心，動態(tài)監(jiān)控基金申購贖回情況，對可能的風險進行提前預判。若在未預料到情況下，基金當日凈贖回超過基金資產的5%、10%、20%或連續(xù)2日累計凈贖回超過基金資產20%，協(xié)調支付寶共同啟動應急風險響應機制，協(xié)調雙方的資源共同應對集中贖回。

阿里巴巴提供的一份內部資料顯示，已經與國家開發(fā)銀行合作開發(fā)滿足增利寶基金資產配置需求的國開債券。這份資料顯示：“一方面，解決了債市下跌時期國開債發(fā)行的困境，另一方面，基金獲得了國開行在資金緊張時提供流動性支持的權力，由于國開行資金產生于發(fā)債所得，且發(fā)債所得必須預留部分頭寸，其資金來源與銀行間資金存在本質區(qū)別，因此，在銀行間資金緊張時，國開行資金依然會較為寬松，能夠對基金提供更有利的支持。”

一個不可忽略的問題是，阿里巴巴曾經在回購雅虎股權時，中信集團、國開行都曾順勢入股阿里巴巴，成為阿里巴巴的股東之一，而中信銀行也是余額寶唯一的托管銀行。

監(jiān)管是與非

除了依托支付寶與大數定律管理基金，余額寶流動性管理的一大便利是“提前支取不罰息”。在余額寶最初的資產配置中，有90%的銀行協(xié)議存款。也就是說，如果余額寶遇到流動性危機，依然可以提前從銀行贖回，但銀行還必須依照事先商定好的利率支付給天弘基金。

央行近日公布的互聯網金融監(jiān)管五大總體原則中提到，不允許存在提前支取存款而不罰息，意味著這一政策紅利即將消失。

這項政策給余額寶帶來的隱憂是，貨幣基金已經按日結算把利息結算給消費者，但如果因為提前支取等原因取消了銀行支付的利息，貨幣基金最終可能只能收到活期利息，這表示該筆存款實際發(fā)生時間段內，協(xié)議利率和活期利率中間的差值將形成一個虧損“黑洞”。如果真的取消“支付不罰息”，貨幣基金或許只能犧牲收益來填補此類黑洞。

“支付不罰息”這一條款也是歷史條件下的產物。3年以前， 銀行為了發(fā)展業(yè)務四處拉存款，為了動員貨幣基金存款進入自家銀行，各銀行使出各種招數討好貨幣基金。證監(jiān)會趁機提出了“提前支取不罰利息”的要求，這一要求也就順勢成為貨幣基金與銀行談判的一項標準條款。

分析人士指出，銀行間的協(xié)議存款是銀行與貨幣基金一家家談出來的，在執(zhí)行中還是以價格為主，提前支取是否罰息也可能存在私下解決的空間。

如今余額寶處于凈申購狀態(tài)，因此不太可能遇到提前支取的情況。王登峰透露，未來還會在資產中加大配置短期債券加強流動性，同時也會增加現金應對可能的贖回情況。

但是，為什么余額寶中會有90%以上的協(xié)議存款配置？“這主要是由于中美貨幣市場發(fā)展的差異?！?王登峰告訴《商業(yè)價值》，“我們做過一個測算，把現在整個中國所有能買的短期貨幣產品全部買光，也不足以支撐余額寶一家的資產配置，所以只能配置存款?！?/p>

目前，一年期存款的收益率是5.9％～6％，但一年期央票、國債的收益率分別是3.53％、3.12％，金融債的收益率是4％。如果余額寶要配置其他的貨幣資產，可能會帶來收益率的進一步降低。

另一項頗具爭議的條款是設立風險準備金，以應對大規(guī)模贖回的潛在流動性風險。而從銀行和證券基金的角度來說，風險準備金的定義并不相同。

所謂風險準備金，從銀行業(yè)角度來說，是指銀行信貸、投資等資產業(yè)務，如對貸款按照風險資產權重計提風險準備金等。從證券基金角度來說，是從基金管理費或者托管費收入中計提風險準備金，風險準備金的基數是“基金管理費或者托管費收入”。

“這個正在與監(jiān)管部門溝通，”天弘基金副總經理周曉明告訴《商業(yè)價值》：“設立風險準備金是合理的，但關鍵問題是對于不同的業(yè)務類型設立多少的比例，可能都可以有討論的空間。”

或許，順著余額寶此起彼伏的監(jiān)管緋聞你會看到，央行在最大限度保護銀行的利益，證監(jiān)會也在保護基金、債券等業(yè)務的利益。當有一個新事物出現打破了這一切的平穩(wěn)運行，監(jiān)管的界限變得異常模糊：如何既能保證在當時的歷史條件下順應民心和整個金融系統(tǒng)的完善運行，又能保護自己和利益既得者不受損失，這之間的關系開始變得微妙。監(jiān)管同企業(yè)創(chuàng)新一樣，最難之處往往就是如何自我革命。

或許前央行副行長吳曉靈的一句話正在道破天機：“余額寶的高息是銀行自己給的，怪不得別人，有問題的是同業(yè)存款的扭曲。沒有銀行壞賬，哪來得那么多億萬富翁?！?/p>

創(chuàng)新的啟示與教訓

余額寶推出后，高昂的利息正在觸動銀行們的敏感神經，兩會期間關于利率市場化的呼聲也此起彼伏。美國貨幣基金歷史或許可以提供一些借鑒。

美國最大養(yǎng)老基金“教師年金保險公司”現金管理部主管的魯斯·本特和搭檔亨利·布朗產生了一個天才的想法：在1971年提出了在保持高流動性條件下“讓小額投資者享有大企業(yè)才能獲得的回報率”的念頭。1971年底美國儲蓄基金公司成立，1972年初購買了30萬美元的高利率定期儲蓄，同時以1000美元為單位出售給小額投資者，歷史上第一只貨幣市場基金誕生。

當時，由于連續(xù)幾年的通貨膨脹導致市場利率劇增，貨幣市場工具如國庫券和商業(yè)票據的收益率超過了10％，但存款利率卻受到美聯儲Q條款的限制，最高不能超過5.5%。當年，美國的存款開始大量轉化成為貨幣市場基金，2000年末，美國家庭短期資產的22%都是以貨幣市場基金的形式存在。從1977年的不足40億美元，到2008年金融危機發(fā)生前，已經積累到了3.5萬億美元。

成立于1998年的PayPal于次年開始推出貨幣基金類產品，用戶只需要簡單地設置，就可以把PayPal支付賬戶中的余額自動轉入貨幣市場基金，這與余額寶的操作原理一樣。2008年金融風暴時，美國推出零利率政策，即使放棄管理費用來維持貨幣基金的運轉依然業(yè)績超低。當時幾乎所有貨幣基金的業(yè)績都超低，沒有收益率優(yōu)勢的PayPal在2011年主動選擇將貨幣基金清盤。

PayPal退出市場是利率市場化之后，貨幣基金收益率下降的歷史產物，相比而言，中國在推進利率市場化方面還任重道遠。而光大實業(yè)董事長、原銀監(jiān)會非銀司司長高傳捷認為，中國利率市場化受匯率影響較大，余額寶雖然有推動作用，但影響有限，不應該被過分夸大。

同時，美國貨幣基金與銀行創(chuàng)新卻在以一種雙螺旋的方式交叉發(fā)展。美國貨幣基金的發(fā)展促進了銀行創(chuàng)新的發(fā)展，美國銀行針對貨幣基金積極推出各類創(chuàng)新產品，但因為無法承受較高的運營成本紛紛潰敗。與此同時，銀行負債端的成本更加市場化，推進了利率市場化的進程。

中國的貨幣基金短期內正在快速的膨脹中。中國基金業(yè)協(xié)會官網上最新披露的數據顯示，今年前2個月，貨幣基金吸金約7000億元，占據全部貨幣基金規(guī)模的49.2%，增長規(guī)模已經超過了過去10年。

去年年末，余額寶的收益率一度高達7%，而今年降至5%左右，更多分析人士認為，收益率還將進一步下滑至4%左右。王登峰分析收益率下滑原因為：“在去年年底的時候，中國短期貨幣基金市場面臨年底和春節(jié)兩大節(jié)點，銀行間的資金非常緊張，因此資金的利率也極高，整個貨幣基金市場的收益率普遍偏高?！?/p>

受市場和政策影響，余額寶的收益率正在下滑中。但更多已經成為余額寶的用戶稱，只要余額寶的收益率比銀行定期存款利率高，依然會考慮余額寶。

放在歷史長河中，余額寶可能都不會有PayPal那么長的壽命，每一項產品都有成長-平穩(wěn)-衰落的歷史軌跡?？墒且坏﹦?chuàng)新的閘門開啟，金融市場終歸會在曲折中前進。

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